澳洲会不会复制日本 90 年代的房地产崩盘?我花了 20 个小时比对数据

每隔两三个月,就会有人转一篇文章给我,说澳洲房市马上要像 1991 年的日本一样崩了。论据大致是这样:房价相对收入太高,债务水平极端,整个市场靠廉价信贷和非理性乐观撑着,是个典型的投机泡沫。

我厌倦了只有观点没有功课这件事。于是我坐下来,花了大约 20 个小时,从 IMF、RBA、日本银行、ABS 以及其他六七个来源里扒数据,在四个维度上对比这两个市场:房价收入比、信贷条件、投机程度、供需基本面。

结论出乎我意料。而且两边阵营多半都不爱听。

先把日本当年到底发生了什么讲清楚

要对比两个市场,就得先真正理解两个市场。很多引用日本案例的人,脑子里只有一个模糊印象:"当年房价疯涨然后崩了。"这没错,但不完整。

日本的泡沫是 1985 年《广场协议》催生出来的,日元被迫对美元大幅升值,日本出口一夜之间变得昂贵。为了对冲经济下行,日本银行连续降息,向经济注入大量廉价资金 1。

这些钱总得去一个地方。它们涌进了股市和楼市。1985 到 1989 年间,东京六大商业区的商业物业价格翻了四倍。顶峰时期有一个著名的说法:东京市中心皇居这块地,价值超过整个加州所有房地产的总和 2。

住宅价格跟着商业地产一路往上走。到 1989 年,东京一套普通公寓的价格是家庭平均年收入的 13 到 18 倍。银行以 90% 到 100% 的 LVR(贷款价值比)放贷,有时候甚至是基于虚高的评估值。整个金融体系都建立在一个假设之上——房价只会涨,不会跌。

然后日本银行在十五个月里连续五次加息。泡沫破了。房价此后连跌十五年。一些商业区跌去 80% 的价值。住宅价格从顶点下跌 40% 到 60%。日本进入经济学家后来所说的"失去的几十年"——长期通缩、停滞、人口结构恶化 3。

这就是人们一看到澳洲房价就搬出来的那个幽灵。它真的适用吗?

第一项:房价收入比

这是澳洲-日本对比里,表面上看起来最吓人的一项。

日本泡沫顶峰时,全国房价收入比大约在 11 倍到 13 倍之间,东京则达到 13 倍到 18 倍 4。

今天的澳洲,全国房价中位数对家庭收入的比值大约是 8.5 倍到 9 倍。悉尼单独看在 13 倍到 15 倍之间,墨尔本大约是 9 倍到 10 倍 5。

所以是的——悉尼的房价收入比,确实已经摸到当年东京泡沫顶峰的区间。墨尔本低一些,但在任何历史或国际标准下都算偏高。

不过,房价收入比本身并不能告诉你房价会不会崩。它只告诉你价格相对收入偏贵。日本的比值从 13 倍跌回 5 倍,是在一场崩盘中实现的。澳洲有可能走同样的路,也可能像香港(目前 20 倍以上)或加州沿海那样,在高位停留几十年。

这个比值是体温计,不是诊断书。它告诉你病人在发烧,但它不会告诉你是什么病,也不会告诉你病人会好起来还是垮下去。

第二项:信贷条件

这是两个市场差别最大的地方,也是最关键的一项差异。

泡沫前的日本,基本上没有什么对贷款的宏观审慎监管。银行为了抢按揭业务拼命竞争。100% 的 LVR 是常态。有些银行甚至基于"未来预期升值"放贷——根据你这套房子两年后可能值多少钱,而不是今天值多少钱,来决定给你放多少贷款。1980 年代后期,信贷年增速维持在 10% 到 15% 的水平 6。

澳洲的贷款环境完全是另一回事。APRA,也就是澳洲审慎监管局,对银行贷款标准进行持续监管。自 2014 年以来,他们已经多次出手收紧放贷条件。还款能力评估的缓冲要求银行在实际利率基础上再加 3 个百分点来测算借款人的偿还能力。只付利息贷款被设上限。投资房贷款增速被限制 7。

实际效果是:在澳洲,要拿到一笔你根本还不起的贷款,是真的很难——不是不可能,而是很难。标准的投资房贷款要求首付 20% 才能避开 LMI(房贷保险),要有收入证明,还要能承受远高于当前水平的利率。

澳洲目前的信贷年增速大约在 6% 左右,不到日本泡沫前水平的一半。更关键的是,监管层一直在盯着这个数字,一旦增速加快,随时准备进一步收紧。

这不是说澳洲借款人对压力免疫。如果利率明显上调——比如 200 到 300 个基点——很多家庭会真的感到疼,其中一部分会被迫卖房。但由不良放贷引发系统性银行危机的风险,比当年的日本要低得多,因为监管框架在最极端的东西累积起来之前就被拦住了。

我给客户做现金流测算时,总是把压力测试利率设在当前利率再加 200 个基点。如果一套房在这个水平下现金流都扛不住,我们就不买。这 2% 的缓冲不是纸上谈兵——它是熬过一个加息周期,和在最糟糕的时点被迫卖房之间的那道边界 8。

第三项:投机程度

按任何合理的定义,1980 年代末期的日本都是一场投机狂热。公司用自己持有的房产去抵押,再去买更多房产。个人买公寓既不是为了自住,也不是为了出租——纯粹就是等着升值。整个国民心理被一个词概括:"土地神话"——相信日本地价永远不可能下跌 9。

澳洲当然也有投机成分,这一点毋庸置疑——好吧我换一个说法:这一点我不否认。楼花期房公寓、走廊城区那种"保证租金回报"的 house-and-land 套餐,以及某些城区拍卖场周期性出现的那种抢房热,都是典型例子。

但类比也就到此为止。日本那一轮投机,企业参与的程度不低于个人——大公司把房地产当成金融工具来玩。在澳洲,绝大多数房产业主是为了自住或者个人投资的普通家庭。企业投机这一块要小得多。

更重要的是底层动机不同。在日本,买房是因为相信价格会永远往上走。在澳洲,买房更多是因为需要一个住的地方,而住房供给跟不上人口增长。这里面确实有一部分是投机需求,但相当大一部分是真实的刚需。

我在这个市场里混得够久,能分得清两种情况:一种是人们买房是为了养家,另一种是人们买房是为了翻手再卖。Cranbourne、Hampton Park、Narre Warren——这些都不是投机市场。它们是由人口增长、基础设施投入和就业聚集共同推动的家庭型城区。这些地方的中位买家不是投机客,而是护士、技工、老师——在找一套他们真的买得起的房 10。

第四项:供需基本面

就是这一项,把澳洲-日本类比彻底打散了。

日本人口在 2008 年见顶于 1.28 亿,之后一直在下降。今天大约是 1.25 亿,预计到 2050 年会跌破 1 亿。日本乡下有整座整座的小镇,房子一日元都可以买到,因为根本没人想住过去 11。

泡沫膨胀的 1980 年代末,日本就已经开始出现人口停滞的信号。在价格上涨下面,其实没有任何真正的需求驱动力。那完全是一场靠信贷吹起来、没有人口增长支撑的投机扩张。

澳洲正好相反。人口以每年大约 1.2% 到 1.5% 的速度增长,主要推动力来自移民。截至 2021 年 3 月的一年里,在国境严重受限的情况下,澳洲人口仍然增加了大约 13 万人。正常年份,净海外移民每年能带来 20 万到 25 万人 12。

墨尔本本身,过去二十年一直是发达国家里人口增长最快的几座城市之一。按增长速度,这座城市每年需要 5 万到 6 万套新住宅才能跟上。实际建成量大约在 3.5 万到 4.5 万套之间。每年的缺口都在累积。供给不足的每一年,都会把市场再拧紧一格。

这种结构性供不应求,是反对"澳洲会像日本那样崩盘"最有力的一条论据。日本当年房价下跌,是因为需求消失了。在澳洲,需求不仅没消失,还在增长,而供给跟不上。

这不代表价格不会跌。它会,而且偶尔真的会。2017-2019 的那一轮调整里,墨尔本独立屋价格从顶峰大约下跌 10%。但它在两年内就收复了失地,因为底层的几个驱动因素——人口增长、土地供给有限、强劲的租赁市场——又自己站了出来。

这对墨尔本的房产投资者意味着什么

20 个小时的数据分析之后,我的结论是:澳洲不是日本。结构性差异太大,这个对比撑不起来。

但——这是一个非常重要的"但是"——这不代表澳洲房产没有风险。房价收入比确实偏极端,家庭债务水平高,对利率的敏感度很强。长期高利率、移民大幅下降,或者一次重大经济冲击,都可能让价格出现实质性回落。

澳洲最可能的情形不是日本式崩盘(价格下跌 40% 到 60% 然后几十年不回来),而是一次调整或者一段价格停滞期——大概 10% 到 15% 的下跌,随后进入多年横盘,就像 2017-2019 那一段。这对高杠杆的投资者是疼的,但对那些靠现金流而不是纯粹靠资本增值搭起投资组合的人来说,是熬得过去的。

这就把话题拉回到实操层面。无论你认为市场接下来是往上、往下还是横着走,能保护你的策略其实是同一个:买那些租金收入足以覆盖自身成本的房产。

我们在墨尔本东南做过的 350 多套交易中,目标是通过战略性装修,把毛租金回报率做到 5% 到 8%。在这个回报率水平上,即便加息 200 个基点,也不会被逼着卖房。即便价格跌掉 15%,也不会出现财务危机,因为无论市场把这套资产的账面价值折腾到哪里去,现金流一直在 13。

真正会在任何一次调整中受伤的,不管是温和下跌还是更剧烈的那种——是那些只押在增长预期上的人,现金流紧绷、杠杆极高,对不利环境完全没有缓冲。不管你认为澳洲像日本、像香港、像加州,还是一个独一无二的市场,这一点都成立。

我不打算预测价格接下来往哪里走。我错过的次数足够多,我知道预测不是我的相对优势。我的相对优势是,无论市场下一步怎么动,买进的房子在财务上都站得住。这比"房价五年翻一倍"听起来要无聊得多,但它能让我晚上睡着。

常见问题

澳洲有可能出现 30% 到 40% 的房价下跌吗? 理论上可能,但需要几种严重情况同时发生:深度衰退、利率大幅抬升并维持数年、移民大幅削减,再加一次银行业危机。任何单一因素都不足以做到这一点。概率低,但不是零。正确的应对方式不是预测它会不会发生,而是把投资组合结构化到即使发生也熬得过去。

为什么墨尔本东南城区相对更安全? 三个原因:由支付能力推动的真实人口需求(中位房价 $600K 到 $800K 澳元,而内城区普遍在 $1.2M 以上),成熟地区新增土地供给有限,以及空置率低于 2% 的强劲租赁市场。这些基本面在市场调整期同时支撑资本价值和租金收入 14。

该不该等崩盘再进场? 数据告诉我们,持续踩准市场节奏几乎是做不到的。如果你等的崩盘一直没来,你就错过了几年的资本增值和租金收入。而如果你今天买得好——合适的房产、合适的价格、强劲的现金流——即使之后真的出现调整,受伤的是账面价值,而不是你的财务基本盘。

怎么对我的投资房做下行压力测试? 把现金流模型里的利率设为当前利率再加 200 个基点。计算你(经过计划中的装修或改造之后的)租金收入,在更高利率下,是否仍能覆盖按揭利息加上全部持有成本。能覆盖,就扛得住一次加息周期。不能覆盖,要么通过装修提升租金潜力,要么就不要在这个价位上买。